餐饮供应链：成长无虞，复苏渐至，随着食品制造业技术及冷链物流等基础硬件桎梏的逐步摆脱，中长期来看，在餐饮连锁化率持续提升从而使得降本/增标准化 诉求日益提升以及居民端生活方式变化驱动便捷高效烹饪方式慢慢地发展的带动下，我们判断餐饮供应链成长空间广阔；短期 来看，在疫情管控放松带动下，参考海外经验，我们判断餐饮业整体将迎来复苏，餐饮供应链将因此受益，其中快餐供应链 韧性凸显。
速冻&预制菜：多点开花，龙头占优，我国速冻食品规模达千亿级，B端复苏将至、C端升级可期，其中速冻面米C端集中度高，速冻火锅料制品进入存量时代、集 中度有望提升，预制菜仍处蓝海、先发企业有望享受行业红利。调味品：需求边际复苏，拥抱龙头成长性，行业稳健扩容，集中度仍有较大提升空间，近几年主要细分有突出贡献的公司均开始发力于下线市场，通过逐步的提升渠道覆盖率来挤 压中小竞品、获取超额收益。展望疫后，基础调味料及复合调味料景气度均有望边际复苏，结构升级大势延续，量价齐升扭 转行业颓势。
冷冻烘焙：渗透率逐步提升，行业景气正当时，消费升级驱动我国烘焙行业往现烤方向发展，冷冻烘焙助力降低下游饼店成本及解决连锁化过程中的标准化痛点，渗透率因 此有望明显提升，同时对标海外，我国冷冻烘焙渗透率提升空间广，我们测算2021-2025年行业规模CAGR有望达到25%。
核心逻辑：冷链发展叠加下游需求结构变化。我们大家都认为，餐饮供应链发展的核心逻辑在于： 1）供给侧：食品制造业技术、冷链物流体系加快速度进行发展。 2）需求侧：① 中长期逻辑--B端提效降本、C端便捷烹饪趋势明确，② 短期逻辑--疫后餐饮修复，门店扩张/产品创新加速。餐饮供应体系庞杂，价值链横跨上中下游。餐饮供应链涵盖上中下游三个环节：1）上游主要为粮油调味品、肉类蔬果等原 材料；2）中游生产加工环节玩家较多，既有以此为主业的预制菜企业（广义），也有上游向下延伸的加工公司、下游向上 延伸的餐饮企业，以及跨界进行生产的平台型企业；3）下游渠道分BC两端，B端以餐饮、酒店等渠道为主，C端直接面向 终端消费者、包含各类零售渠道。
中游主要提供预制产品，市场参与者布局不同环节。餐饮供应链中游主要生产预制产品。市场上对于预制菜的普遍定义， 是指将农、畜、禽、水产品等主要原材料以及各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等）形成的成 品或半成品，从加工深度和食用的方式可将其划分为即配、即烹、即热、即食四类，市场参与者主要为专业预制菜企业、速 冻食品/冷冻烘焙企业、中央厨房/食品加工工程、复合调味品企业等。
食品工业技术日趋成熟，冷链物流加快速度进行发展。从供给侧来看，进入21世纪我国食品制造业技术稳步发展，尤其是2011年人均GDP突破5000美元后，居民对速冻等预制产品的消费需求逐步提升，与之适配的冷链物流等配套设施体系建设进入快车道。据统计，截至2021年我国公路冷链运输车保有量已达34万辆、低温仓储业冷库容量接近7500万吨，2011-21年二者复合增速分别达27%、16%，为食品供应链的发展提供重要的硬件支撑。
下游需求分化，餐饮供应链中长期+短期逻辑兼具。最初餐饮供应链以家庭消费为先导条件兴起，后随着餐饮渠道租金和人 工成本压力上升以及餐饮连锁、小吃快餐等业态加速发展，中上游食材生产加工行业愈发成熟。具体来看：1）中长期逻辑： B端连锁餐饮、外卖等业态兴起，下游提升服务水平、提效降本诉求强烈；C端居民生活方式变化，便捷化烹饪需求增长。 2）短期逻辑：疫后餐饮业恢复门店扩张（同店改善+拓店），产品创新加速，带动餐饮供应链中上游增长。
我国餐饮市场规模庞大，细分领域多样。随着居民消费水平提升以及生活节奏加快，我国餐饮规模显著扩张，数据上看 2022年社零餐饮总额达到4.39万亿元、同比略降6.3%，基本恢复至疫情前水平，2010-22年复合增速7.9%。未来消费升级 叠加城镇化率提升有望进一步推动餐饮规模增长。细分来看，中国餐饮市场主要分为中式餐饮、西式餐饮及其他餐饮三大 领域，其中中式餐饮占比最高，2021年约占80%。而中式餐饮菜系十分丰富，其中火锅、川菜、粤菜等中式正餐厅占比为 70%，中式快餐厅及其他占30%，行业格局较为分散。
外卖费控压力大、时效性强，提升效率成为“刚需”。对外卖餐饮而言，其本身面临较高的原材料、人工和租金成本，并 且还需承担来自平台的技术服务和履约服务刚性费用，同时平台在配送时长方面还有要求，整体的盈利和出餐速度压力较 大，倒逼其使用预制菜。以单份售价17.5元的卤肉饭为例，使用料理包代替荤菜原料进行加工可显著降低门店食材成本、 人力成本和后厨面积，多出14%的利润空间，同时出餐速度明显缩短，可有效减少客户等待时间、提高出餐效率。因此在 激烈的市场竞争下，标准化生产的预制菜已成为外卖行业“刚需”，据测算全国约有70%的外卖商家在烹饪过程中使用料 理包。
餐饮需求加速上游供应标准化、规模化。餐饮供应链B端需求巨大：1）连锁餐饮：以火锅等为代表的餐饮企业在产品、服 务、流程等方面标准化不断提升，其间涌现出一大批以规模化优势为核心竞争力的细分龙头，从而带动上游规模采集需求， 加速上游产业化、规模化；2）零售餐饮：外卖需求量开始上涨、人力成本攀升等趋势为长尾餐企和门店带来挑战，料理包、面点 主食等半成品有望帮助其提升响应速度和服务效率。整体来看，餐饮供应链下游B端企业拥有品牌溢价、盈利能力更强， 但难以满足多元的消费喜好，相比之下中上游议价能力不强，但生产加工环节更容易实现标准化，头部企业有望凭借高效 经营脱颖而出，获取更大的市场份额。
C端起步较晚，居民收入增长支撑消费力提升。我国餐饮供应链C端消费兴起晚于B端，以预制菜为例，从预制菜线月天猫新设半成品菜类目，2019年年货节期间迎来爆发式增长，2020年疫情影响下半成品菜消费需求 进一步催化，2021年双11预制菜入选天猫新生活研究所10大趋势单品。预制菜短时间内快速起量离不开居民消费力的支撑， 截至2022年人均GDP已突破8.5万元人民币，收入增长支撑居民消费支出提升，2022年全国居民食品烟酒人均消费支出 7481元，2013年以来复合增速6.8%。
独居比例上升、工作时间拉长，居民生活方式发生变化。从社会特征来看，我国居民婚姻和劳动结构正发生变化，一方面， “一人户”家庭占比明显提升，2020年“一人户”人口高达1.25亿人，占家庭总户数的25.3%；另一方面，就业人群工作 时间拉长，同时越来越多的女性步入职场，2020年城镇单位女性就业人数6779万人、相较2010年增长39.5%。家庭结构转 变及生活节奏加快使得消费者愿意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短，而预制菜能够在保证一定质量的情况下满足其烹 饪需求，凭借便捷、好吃、安全的特征赢得C端市场青睐。
速冻千亿规模，保持双位数增长。根据Frost & Sullivan，我国传统速冻食品市场2013-21年市场规模复合增速13%，2021 年市场规模达到1755亿元，预计未来五年复合增速仍有望维持双位数，到2026年传统速冻市场规模有望超3000亿元。对标海外，人均提升空间较大。根据艾媒咨询，2019年美国、欧洲、日本人均速冻食品年消费量分别达到60kg、35kg、 20kg，而我国仅为9kg，对标海外发达国家，我国人均速冻食品消费量仍有较大提升空间。
速冻米面、速冻调制制品为传统两大品类。速冻食品主要包括火锅料制品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品等）、速冻面米制 品和速冻菜肴制品等，其中速冻火锅料制品和速冻面米制品是我国主要的速冻食品品种。根据中商产业研究院数据，2020 年速冻米面制品占速冻食品52%的份额，是速冻食品中最大的品类，其发展相对成熟、渗透率提升空间有限，速冻火锅料 为第二大品类，占比为33%。 速冻菜肴行业初期，发展红利显著。我国预制菜发展始于21世纪初期，相对速冻米面与速冻火锅料起步较晚，目前仍处于 规模扩张、渗透率提升的发展初期，行业红利相对明显。
速冻火锅料稳步增长，速冻米面保持平稳。根据华经产业研究院，2021年速冻火锅料市场规模520亿元、速冻米面市场规 模782亿元，其中速冻火锅料随下游餐饮端发展未来渗透率有望进一步提升，速冻米面则处于成熟阶段、市场规模基本保 持平稳。从产量角度来看，速冻米面产量在2018年下降较多，在2019-2021年受疫情催化增长明显，鱼糜制品加工量每年 保持小幅下降。 预制菜空间广阔、快速放量。根据餐饮大数据研究与测评机构NCBD，2021年我国预制菜行业市场规模约为3136.6亿元， 同比增长24.12%，预计2025年市场规模有望超过8000亿元，2021-2025年CAGR 28%左右。
速冻火锅料制品进入存量时代集中度有望提升。目前速冻火锅料制品的CR5仅为15%市场之间的竞争分散。作为龙头企业的安井市场份额仅为5%，但产品性价比和渠道优势明显，未来市场份额有望向龙头集中。速冻面米制品行业C端集中度高。速冻面米制品传统品类以汤圆、水饺等为主，在C端起步较早，目前行业已迈入成熟阶段，三全、思念、湾仔码头三大品牌的市场占有率达到7成，形成三足鼎立的格局。而面点等品类B端工业化替代、C端渗透率提升仍有空间。预制菜仍处蓝海，先发企业有望享受行业红利。预制菜赛道宽广，仍处于蓝海，市场规模红利显著，但产品标准化程度低、SKU延展性强的情况下市场格局天然较为分散，具有产品持续创新、渠道快速拓展、供应链布局完善等先发优势企业有望尽享行业红利。
上游:原材料占比高，成本敏感型行业。速冻食品公司毛利率水平在25-359%左右，成本结构中原材料占比大，直接材料占成本比重在70-90%之间，属于成本敏感型，原料价格对速冻食品成本影响较大。不同的产品品类与产品结构决定原材料结构不同。安井主要以鱼糜、肉类等为主，三全和巴比等主要以肉类、粉类、糖类等为主，千味央厨发力油条大单品则除了面粉类之外油脂类占比较高，预制菜公司味知香主要以牛肉类、鱼、虾原材料等为主。
调结构、控成本、提价减促对抗成本上涨压力。针对成本上涨压力主要从三方面出发进行调整：一是调整产品结构，提升 高毛利产品占比，例如安井发力中高端产品锁鲜装带动主业盈利能力回升，2022年原材料成本较高的情况下千味央厨通过 优化产品结构、主动控制例如芝麻球等低毛利产品销售实现毛利率提升；二是控制成本，例如通过经济采购、储备原料、 规模效应等多方面带动成本下降；三是直接提价或收促减促实现成本优化。
速冻公司囤积低价原料应对成本上涨：原材料在安井、味知香和巴比的存货结构中比重最高，说明安井、味知香和巴比在 原材料的成本管理上更严格，通过囤积原材料来以防价格上涨，千味央厨以大B为主；由于与下游客户需要二次对账，发 出商品在三全、安井存货结构中比重高，占比分别为34.5%，26.3%；库存商品在三全、味知香、巴比的结构中占比较高， 分别占比33.8%、37.4%、32.9%。千味央厨以B端直营和经销为主，且产品以米面类为主，直营大客户订单驱动，库存结 构略有差异。
B端：伴随餐饮发展，上规模提效 率。2021年我国餐饮收入规模达 到4.7万亿元，主要以中式餐饮、 西式餐饮及其他餐饮三大领域， 中式餐饮菜系丰富程度较高，随 着下游餐饮连锁化率提升，餐饮 供应链通过降本提效满足下游餐 饮企业发展。 C端：消费便捷化，疫情加速催化。 随着人口老龄化、家庭小型化、 女性劳动力提升等人口结构变化， C端家庭消费便利化、健康化需求 持续凸显，2020年起疫情加速预 制菜等品类居家消费渗透率提升。
从盈利能力看：C端连锁C端经销&直营小B端大B端，C端毛利率水平高于B端，C端中巴比、味知香在连锁模式下销售 费用投入较低故净利率水平相对较高。 从周转率看：连锁模式一方面直接方面消费者，另一方面门店配送周期较短，呈现高周转趋势，千味央厨2B模式下存货周 转率处于中上水平，安井原材料以肉类为主，备货策略下存货中原材料占比较高、周转率略低。
B端受益下游餐饮修复，成本改善值得期待。速冻食品板块前期B端需求受疫情影响明显，防控边际改善下预计有望逐步实 现场景和需求回补，且随着低端产能出清，餐饮供应链龙头集中度有望顺势提升，C端受疫情催化加速新品类培育及消费升 级，强单品及强渠道有望实现稳健增长。成本端主要肉类原材料价格略有上涨，猪价年底翘尾回升，油脂、大豆蛋白等品 类成本改善已现，未来成本改善叠加结构升级下板块盈利有望逐步提升。
管理费用率取决于管理效率及薪酬水平。管理费用构成中职工费用占比较高，千味央厨、巴比管理费用率较高，其中千味 央厨管理人员占总人数比重高于其他速冻企业。安井2019年推出股权激励实现核心管理层进一步绑定，管理费用中体现为 股份支付费用摊销占比较高，三全以及员工数量较少的味知香管理费用率较低。流动资产周转效率有所差异来源于销售模式、原料成本控制策略等不同。速冻企业流动资产周转率水平相近，差别主要取 决于销售模式、信用政策、原材料备货策略上。固定资产周转率方面，味知香固定资产周转率显著高于企业速冻企业，主 要由于味知香没有自有房产，固定资产净值远小于速冻企业。
总体看:稳健扩容，空间广阔。结合中国调味品协会、国家统计局以及Euromonitor等数据，2021年我国调味品行业规模达到5426亿元，过去6年CAGR达到9%。1)从竞争格局角度看，2021年我国调味品行业CR5为18.5%，其中龙头海天味业市占率为6.9%，仍然具备较大提升空间。总体看：稳健扩容，空间广阔。2）从市场参与者的角度看，近几年随着竞争壁垒的逐渐建立，主要细分有突出贡献的公司均开始发 力于下线市场，通过不断提高渠道覆盖率来挤压中小竞品，获取超额收益。
细分看：暗流涌动。1）酱油：平稳扩容，头部集中趋势明显。根据Euromonitor数据，到2021年我国酱业规模达到 889亿元，过去8年CAGR达到8.7%，主要驱动力在于餐饮行业的高速扩容和产品结构升级；从竞争格局角度看，2021年 我国酱业CR5达到38.6%，其中龙头海天味业市占率达到20.2%。细分看：暗流涌动。2）食醋：高速扩容，集中度偏低。2019年食醋行业规模达到153亿元，6年CAGR达到13.7%，背后驱 动力主要是需求端健康诉求提升和产品结构升级；从竞争格局角度看，当前我国食醋CR3仅为21%，其中龙头恒顺醋业 占比9.3%。
细分看：暗流涌动。3）料酒：高速成长的优质赛道。2018年我国料酒行业规模达到109亿元，过去4年行业CAGR达到15%， 背后主要驱动因素在于消费升级带动下消费者对于调味品专业化的需求提升；竞争格局角度看，2018年行业CR5仅为17%， 其中行业龙头老恒和集中度为8%，从趋势上看行业正在摆脱先前几年的价格战恶性循环走向高端化，其中恒顺在管理效率 提升带动下，渠道力持续释放，正在逐渐赶上行业龙头老恒和。细分看：暗流涌动。4）火锅底料：高速扩容的蓝海市场。受益于火锅行业如火如荼的发展，火锅底料行业快速扩容，根据 Frost＆Sullivan数据，到2021年我国火锅调味料行业规模有望达到332亿元，5年CAGR达到13.8%，仍然处于高速扩容状 态；从竞争格局角度看，2019年我国火锅底料CR5达到37%，头部集中已经初显端倪。
量:后疫情时代基础调味料及复合调味料景气度均有望边际复苏。虽疫情管控边际放开，在餐饮景气度逐步恢复带动下，我们看好调味品销量重回增长轨道;另一方面，城镇化率持续提升+后疫情时代生活节奏恢复，复合调味料高速成长可期。量：后疫情时代基础调味料及复合调味料景气度均有望边际复苏。虽疫情管控边际放开，在餐饮景气度逐步恢复带动下， 我们看好调味品销量重回增长轨道；另一方面，城镇化率持续提升+后疫情时代生活节奏恢复，复合调味料高速成长可期。价：结构升级大势延续，推动吨价持续提升。随着城镇化水平及居民人均可支配收入逐渐提升，消费升级趋势越演越烈， 叠加中老龄人口占比的边际提升，消费者对于调味品的品质及健康属性愈加重视。参考日本酱油的升级之路，我们分析认 为中国调味品产品结构持续升级乃大势所趋。
量价空间确定，后疫情时代增长颓势将显著扭转。餐饮景气恢复带动销量提升，结构升级推升吨价，因此总体而言量价齐 升助力传统调味品行业持续扩容，结合欧睿及调味品协会数据，我们2023-2025年行业CAGR有望达到7%，扭转2020-2022 年的增长颓势。
冷冻烘焙助力降低下游饼店成本及解决连锁化过程中的痛点，因此渗透率有望明显提升。消费升级驱动烘焙行业往现烤方 向发展，但是烘焙店普遍面临着成本、产品标准化与食品安全等一系列问题，而冷冻烘焙食品的出现则有助于解决烘焙店 一系列问题并且创造增量消费场景（拓宽了商超、餐饮渠道），因此对于下游效率提升起到显著促进作用给冷冻烘焙提供 了用武之地。对标海外，我国冷冻烘焙渗透率提升空间广。近年来，随着消费者更为看重烘焙食品的口感和品质，房租和人力成本不断 上涨，冷冻烘焙食品市场开始快速地发展。展望后疫情时代，随着对于降本增效追求的逐步提升以及连锁化率提升趋势不 可逆，我们预计中国冷冻烘焙渗透率将加速得到提升。
空间测算：受益于烘焙行业扩容+冷冻烘焙渗透率提升，我们测算2025年冷冻烘焙行业B端、C端规模将分别达到192亿元、 6.7亿元，预计2025年行业规模有望达到199亿元，对应2021-2025年CAGR达25%。
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