天风证券：给予新巨丰增持评级

  天风证券股份有限公司孙海洋,尉鹏洁近期对新巨丰进行研究并发布了研究报告《剔除激励费用23Q1扣非净利+62%，市占率明显提升》，本报告对新巨丰给出增持评级，当前股价为16.82元。

  22年公司无菌包装销量达114.8亿包，同比+32%，占中国无菌包装市场10.1%，占中国液态奶无菌包装销量份额达13.3%，较20年9.6%的份额提升3.7pct。22年公司单包均价0.1396元/包，较21年小幅减少2%，我们推测为公司采取以价换量策略，快速抢占市场占有率所致。截至22年底公司产能达180亿包（产能期初105亿包），为收入规模及市场占有率扩张奠定基础。

  22年前五大客户占比90.6%（较21年+0.7pct），其中伊利占74.7%（较21年+4.4pct）。公司凭借优质的产品及服务增加客户粘性，不断调整客户结构，通过战略合作实现双赢，开发新客户及深挖老客户并重，并逐步拓展国际市场、针对细分市场进行专项开发。

  22年毛利率17.2%，同比-10.1pct，我们还原运费计入成本影响，毛利率20.1%，同比-7.2pct，我们判断主要系原材料价格持续上涨，产品结构调整、低毛利包型占比提升。23Q1毛利率19%，伴随原材料成本稳步回落，盈利水平有望企稳回升。

  中国无菌包装市场销量保持迅速增加，18-21CAGR达8.3%，22年市场规模为1136亿包，自19年以来中国液奶市场保持稳步增长，未来或仍保持比较高增速，无菌包装作为延长乳制品保质期的关键产品，未来市场发展的潜力可观。同时，随着包材和生产的基本工艺的进步，单位无菌包装耗材更少、成本更低，易于回收再利用，行业技术升级、生产效率的提高将逐步降低无菌包装的生产所带来的成本，从而有望推动无菌包装加速替代其他包材，促进无菌包装在整体包装行业中的份额增长。

  截至2020年我国无菌包装市场中利乐占53.5%，随着国内无菌包装企业研制出更具性价比、且与利乐公司灌装机完全兼容的无菌包装产品，国内液态奶企业逐渐将国内无菌包装引入供应链，减少对外资供应商依赖，降低采购成本，保证供应链安全，国产替代趋势下，内资头部企业有望步入加快速度进行发展通道。

  盈利预测与评级：我们看好公司作为内资无菌包装龙头，运营本地化及产品性价比优势突出，在国产替代与增量消费双轮驱动下，有望迎来迅速增加，考虑到收入结构变化、砖包产品或增长更快，我们调整盈利预测，预计公司23-25年收入20.5/25.8/31.9亿（23/24年前值为22.1/29亿），预计公司23-25年归母净利2.2/2.9/3.6亿，对应PE32x/25x/20x。

  该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级8家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为19.26。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，新巨丰（301296）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须着重关注的财务指标包括：应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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